國金證券-電子行業深度研究:降價周期已開啟,重點關注單張毛利拐點-211229

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日期:2021-12-29 08:21:19 研報出處:國金證券
行業名稱:電子行業
研報欄目:行業分析 樊志遠,鄧小路,劉妍雪  (PDF) 20 頁 1,357 KB 分享者:zxm8******598 推薦評級:買入
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研究報告內容
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  投資建議

  行業策略:我們認為今明兩年是PCB產業鏈典型的周期性景氣的再次演繹,作為PCB上游關鍵原材料的覆銅板產品,也將繼續處于周期屬性階段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】根據周期性判斷,明年覆銅板行業將會開啟降價周期,行業價格將會逐漸恢復到正常狀態;在覆銅板降價趨勢已定的情況下,我們認為應當關注廠商單張毛利的變化,以判斷其是否能夠走出單張毛利困境。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)

  推薦組合:我們建議優先關注能夠應對周期、率先實現單張毛利反轉的覆銅板公司,其次關注有汽車\MiniLED\服務器\載板等高端產品布局且有放量的廠商。我們推薦順序為:生益科技、南亞新材、華正新材。

  行業觀點

  供需關系帶來的漲價溢價周期使得覆銅板賺取超高利潤。今年PC(前三季度同比+23%)、家電(1-10月空調、冰箱、洗衣機銷量同比+8%、5%、14%)、汽車(1-11月銷量同比+5%,其中新能源汽車+177%)、手機(前三季度出貨量同比+9.3%)出貨量高增長,最終推升CCL下游PCB產量增長13.2%,可見需求旺盛;同時覆銅板龍頭擴產幅度僅6.7%(小于下游需求增量13.2%)、增產產能錯位(擴產高端產能,漲價的為低端產品)、原材料漲價限制有效產能(小廠商買不到原材料)等原因導致有效供給相對有限。在這樣的供需關系下,今年覆銅板行業迎來高景氣度行情,截至2021年前三季度,A股5家覆銅板公司營收算數平均增速達到65%,歸母凈利潤算數平均增速達到了227%,可見今年是行業整體漲價(體現為營收增長)并且實現溢價(體現為利潤增幅顯著高于營收增幅)的旺年。

  需求邊際弱化已在Q3顯現,覆銅板降價周期已開啟。從終端出貨量\銷量來看,手機(Q3同比增幅下滑至-6%)、汽車(7/8/9月同比增幅下滑至-12%/-18%/-19%)、PC(Q3同比增幅下滑至7%)、家電(7/8/9月空調、冰箱、洗衣機同比增幅下滑至2%/3%/1%、-9%/-12%/-8%、14%/5%/3%),再結合草根調研和周期性判斷,需求在Q3已顯現出疲態。5家A股覆銅板廠商的21Q3單季度毛利率中已經反映了需求弱化的現象(生益科技、金安國紀、南亞新材、華正新材、中英科技毛利率環比-3.2pct、-8.2pct、-2.9pct、-1.6pct、-6.3pct),再根據行業周期特性,我們認為覆銅板降價周期已然開啟,未來一年覆銅板價格將會逐漸回歸到正常水平。

  單張毛利體現議價權和定價權,能力強者能率先走出周期困境。在覆銅板降價周期開啟后,真正決定覆銅板廠商盈利情況的是單價和成本的變動關系,能夠體現這一變動關系的指標就是單張毛利。單張毛利的變化體現的就是向下游的定價權(單價)和向上游原材料廠商的議價權(單位原材料成本)的差,而對于不同廠商而言,這一能力是不盡相同的。以全球前兩大覆銅板廠商建滔積層板和生益科技在上輪周期性景氣(2017年開始)中的表現為例,建滔積層板的價格見頂后單張毛利開始波動下行,盈利承壓;但生益科技價格見頂后單張毛利雖短期受挫,但是很快就開始回升并且在未來持續提升,帶來業績超預期的盈利+估值雙升機會。因此,在這樣的周期階段,我們認為應當關注有較強的原材料管理能力的廠商,這一類廠商很有可能在行業價格仍處于下行階段的時候,使得自己單張毛利走出周期困境,從而釋放出超預期的業績水平。

  風險提示

  需求景氣度不及預期;原材料價格居高不下;競爭加劇導致產能稼動不足

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