天風證券-華測檢測-300012-從海外龍頭角度理解華測核心競爭力-211224

　　本篇報告我們通過選取具有代表性的海外龍頭SGS、BV和EUROFINS，梳理其發展歷史及成長經驗，與華測進行對比，以明晰第三方綜合檢測企業的核心競爭力以及未來的成長路徑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　海外檢測龍頭競爭力強大：1）外延擴張豐富業務線，SGS、BV和EUROFINS均通過堅持多樣化擴張，從早期的單一業務發展到全品類業務線覆蓋，多板塊布局市占率領先；2）注重內生增長，國際檢測三大龍頭企業在全球鋪設實驗室及辦公室，全球網絡布局基本完成，我們對龍頭企業的營收貢獻進行了拆分，發現三家企業的內生增長占總營收的比重不斷提高，并且實驗室的增速與總營收的增速更具有相關性，凸顯了內生增速對檢測行業的重要意義。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　對標海外龍頭，華測外延并購推進國際化進程，實驗室網絡布局初顯規模：與SGS和EUROFINS的并購邏輯更為接近，華測并購同樣較為分散，十年間共完成25起并購，除了對自身業務的補充，更多的是不斷拓寬業務邊界。2020年收購新加坡船用油品檢測公司MARITECPTELTD，宣告華測正式邁向國際化。內生方面，華測全面布局各類型實驗室，到2020年已建設150個實驗室，覆蓋化學、生物、物理、機械、電磁等多個領域，國內網點布局基本完成。

　　千億檢測市場，細分市場市占率仍有提升空間：1）我們選取BV具有代表性的本土老牌業務作為測算市占率的對象，結果顯示國內檢測企業是有可能在優勢業務領域實現20%以上的市占率的，華測作為國內檢測行業的龍頭，目前在食品檢測市場的市占率僅為5%，未來仍有廣闊的成長空間；2）醫學板塊全面布局，華測今年在天津、青島、云南、北京、蘇州等地投資設立全資子公司，布局PCR實驗室項目，進一步提高醫療檢測業務能力；3）汽車板塊，新能源汽車市場高速增長帶動EMC檢測需求大幅提高，預計把更多資源投向汽車電子可靠性檢測、新能源汽車檢測，提高汽車產品線收入體量；4）工業品板塊，一方面，計量校準市場容量較大，華測已經引入新的團隊，同時國家政策逐步放開，預計會不斷取得更多的市場份額，有望帶來新一輪增長；另一方面，工業檢測業務多點開花，中國房地產模式改變為建筑檢測帶來新發展，重點投資的大交通、防火阻燃領域已取得實質性進展，有望帶來新增長。

　　華測精細化管理見成效，未來成長可期：改變考核機制，促進人均產值持續增長，華測人均創利水平較高，人均創收對比海外龍頭仍有提升空間；優化運行管理，規模效應顯現，凈利率水平相較海外龍頭更高，盈利能力優秀；凈現比優秀，商業模式良好；資本支出/營收雖然較高，但我們認為，華測作為業務發展期企業，高水平較為合理；經營性現金流/資本支出、ROE與海外龍頭相比仍然較低，但二者水平不斷提高，未來成長可期。

　　盈利預測：預計2021-2023年歸母凈利潤分別為7.61億、9.56億、12.28億，YOY為31.71%、25.61%、28.49%，對應PE為56X、44X、35X。從海外檢測企業估值來看，EUROFINS與巴黎證券交易所制造業PE的比值近9年平均達到2.0，截至12月22日，華測與證監會制造業PE的比值為1.6，上漲空間為24.62%。根據DCF估值，截至12月23日，測算出目標市值約為562.44億元，對應目標價33.63元，按照2021年歸母凈利計算，對應PE為73.9X，華測當前市值428.71億，上漲空間為31.91%，維持“買入”評級。

　　風險提示：新冠疫情反復、下游產業發展不及預期、市場競爭加劇、政策不及預期、并購決策及并購整合風險、公信力和品牌受不利事件影響的風險、貿易往來恢復不達預期、跨市場估值分析的風險。