天風證券-電氣設備行業:光伏玻璃,龍頭成本技術優勢顯著,寬玻22年將出現結構性緊缺-220104

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日期:2022-01-04 11:28:21 研報出處:天風證券
行業名稱:電氣設備行業
研報欄目:行業分析 孫瀟雅  (PDF) 42 頁 1,586 KB 分享者:zhu****bo 推薦評級:強于大市
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研究報告內容
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  核心觀點:我們為什么關注光伏玻璃行業?——可能的業績彈性品種。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】在市場充分交易行業β之后,尋找真正有業績彈性,估值匹配度可觀的品種。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)

  與市場不看好盈利承壓期的光伏玻璃板塊不同,我們的觀點:光伏玻璃行業成本曲線陡峭,龍頭企業可通過加速產能布局取得更高的市占率,未來量的增長將帶動企業盈利持續增長。

  核心結論為:從總量來看,預計2022年光伏玻璃大概率供給過剩。即便僅一線企業擴產,22年有效供給將達到4.7萬噸/天,可支持250GW以上需求。但我們認為,寬板玻璃將出現結構性的緊缺。假設全年寬玻占比80%,若僅一線如期擴產,則寬玻需求約25052t/d,而供給端僅約20534t/d,缺口在4500t/d。若一二線均如期擴產,則下半年寬玻占比高時可能會出現緊平衡。

  行業屬性——投產周期長、擴產耗資金,典型周期成長行業

 ?。?)周期性:由于光伏玻璃的初始投入高(10億元/千噸窯爐,約合2.3億元/GW),回本周期較長(8年,高于膠膜6.9年、逆變器4.1年),且停窯爐復工需3個月,一般企業均連續生產,因此行業具有周期性。

 ?。?)成長性:除光伏新增裝機的基礎增速(年化20-30%)外,雙玻滲透率的提升(2017、2020年分別是2、30%,長期看可提升至80%+)也增加了光伏玻璃需求量,使其具有超越光伏行業的成長性。

  供需判斷——結構性、季度性緊缺,帶動業績彈性

  從總量看:需求方面,光伏玻璃需求主要由光伏裝機增長+雙玻滲透率提升帶來的,假設22年雙玻組件滲透率達50/70%,則對應玻璃需求為1148/1198萬噸(19/22億平)。供給方面,受玻璃價格與能耗審核(新建產能審核能耗水平,建成產能開工前也要審核能耗水平)、聽證要求(考察項目建設的必要性、技術先進性等,目前尚無企業走完流程)等因素影響,部分企業擴產落地存在不確定性,若僅一線企業如期擴產,則對應有效產能1706萬噸,若一二線均可如期擴產,則對應新增有效產能2021萬噸,整體產能大概率過剩。

  從結構上看:寬版玻璃需求隨大尺寸組件占比提升而增加,假設22年大尺寸組件滲透率在70/90%,則寬版玻璃需求量在800/1029萬噸,由于老產能窯爐生產182&210組件的成本較高,因此一般由新窯爐滿足此部分需求。但在能耗&碳排要求提升的背景下,二三線企業產能投放或大規模不及預期,同時迫于成本壓力部分小窯爐將加速退出,使得寬板玻璃可能出現緊缺,持續時間約在半年以上。假設全年寬玻占比80%,若僅一線如期擴產,則寬玻需求約25052t/d,而供給端僅約20534t/d,缺口在4500t/d;若一二線均如期擴產,則下半年寬玻占比高時可能會出現緊平衡。

  競爭格局——雙寡頭,競爭格局優

  當前信義、福萊特名義產能份額合計達53%,已構成雙寡頭格局,未來我們認為龍頭企業仍將繼續提高市占率,但同時二線企業將擠壓三四線企業份額,原因是玻璃產品同質化嚴重,未來主要競爭看成本和規模優勢,龍頭與二、三線企業的毛利率差異分別在8、18pct左右,未來行業擴產規模大的主要是一二線企業。

  成本:

 ?。?)構成:制造費用(天然氣、電力等)占比53%,直接材料(純堿、石英砂等)占比43%;各企業的成本差距主要來自于各材料&能源的單耗以及采購價,背后反映的是各企業窯爐單線平均規模、工藝技術以及供應鏈管理的差距。

 ?。?)影響因素:單線窯爐規模每擴大100t/d,毛利率可提升約1pct,一線企業窯爐更大,毛利率較二、三線分別高4、6pct;一線企業具有工藝know-how優勢,較二、三線分別可提升毛利率約3、12pct;自產上游材料石英砂(成本占比13%)、純堿&天然氣(成本分別占比17、24%)采購價格優惠合計可帶來約1pct的毛利率提升。

 ?。?)影響持續性:窯爐規模在持續提升,雖短期差距收窄,但長期龍頭企業較二線可率先使用更大規模的窯爐;各企業工藝know-how均不斷進步,短期一線企業仍有較大優勢,長期毛利率差距將收窄;石英砂資源&龍頭規模持續大于二線,材料采購價帶來的毛利率優勢亦可維持。

  價格展望:

  預計22-23年行業大概率是供給過剩期,玻璃定價將與成本曲線強相關。近期,光伏玻璃價格出現下滑,3.2mm玻璃由10月的30元/平米降至26元/平米,主要原因為:1、成本方面,純堿價格高位回落,行業邊際成本下行。2、需求方面,此前產業鏈價格較高抑制需求,玻璃企業面臨庫存壓力。展望明年,成本端,以福萊特成本代表一線企業所有產能成本,洛陽玻璃代表二線,安彩高科代表三線。假設燃料價格保持穩定,22年純堿均價在2600-3100元/噸,預計22年二線企業3.2mm玻璃含稅全成本在26.9-28.4元/平米。供求端,一、二、三線企業22年有效產能分別在1059、639、634萬噸,220GW裝機對應玻璃需求在1485萬噸,考慮到老舊產能關?;蛱鎿Q以及部分企業擴產進度不達預期,我們判斷2022年光伏玻璃價格將位于二、三線廠商的全成本線附近。因此我們預計22年3.2mm玻璃價格中樞在26.9-28.4元/平米,預計此時龍頭企業22-23年凈利率或可保持在20%左右。

  投資建議:短期看,價格壓力期龍頭企業盈利能力較二三線更強,有望趁機提升份額,穩固競爭格局;長期看,龍頭企業較二三線的成本控制領先優勢明顯,最有望獲取行業增長紅利。重點推薦【福萊特】(與建筑建材組聯合覆蓋)、【信義光能】(與建筑建材組聯合覆蓋)。

  風險提示:下游需求不及預期、二三線企業擴產超預期;測算具有一定主觀性,僅供參考。

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