安信證券-2021年利率債市場回顧:五個階段與三點啟示-211224

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日期:2021-12-24 10:25:19 研報出處:安信證券
研報欄目:債券研究 池光勝,黃海瀾  (PDF) 12 頁 704 KB 分享者:viv****18
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研究報告內容
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  ■2021年債市整體呈現慢牛行情,利率走勢主要分為五個階段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

  ■第一階段(1月-4月):資金預期從樂觀轉向謹慎。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)“永煤事件”后資金面趨于寬松,年初以來寬松的資金面使得交易行情繼續演繹。年初至1月13日,1Y國債自2.49%下行至2.29%,10Y國債自3.18%下行至3.12%。1月最后一周央行公開市場凈回籠近5000億,資金利率明顯上行,春節前資金利率持續處于政策利率之上,資金利率上行推動10Y國債上行至3.28%附近。市場對資金面預期轉向謹慎,3Y以內曲線持續偏陡,雖然節后資金利率回落,但長端利率下行幅度不大。

  ■第二階段(4月-7月):資金預期修復疊加“資產荒”,短端帶動曲線下移。3-4月資金利率持續在政策利率之下,但地方債供給可能放量,市場對資金面預期仍然較為謹慎。4月12日央行表示“人民銀行一直高度關注財政因素對銀行體系流動性的影響,并將該因素納入央行流動性管理的整體框架”。資金預期修復,3年以內曲線高位回落;政府債發行進度偏慢,利率債供給缺位也助力收益率下行,10Y國債利率自3.2%一線下行至3.04%附近。

  ■第三階段(7月-9月):超預期降準帶動收益率明顯下行。PPI持續上行壓縮下游企業利潤空間,7月7日國常會年內首次提及降準,7月9日降準落地,超預期降準后10Y國債累計下行28BP。央行在降準后通過公開市場操作和再貸款等方式回籠部分資金,反映了央行既要支持實體經濟又要避免金融機構加杠桿的訴求。8月資金利率中樞回到政策利率附近使得8月初至9月中旬1Y國債累計上行超過20BP,但中長端利率窄幅波動,10Y國債基本維持在2.8~2.9%區間內,這反映了市場對短期內即將再次寬貨幣抱有較強預期。

  ■第四階段(10月-11月):寬松不及預期,債市轉向寬幅震蕩。降準后資金利率未見明顯下行,疊加地方債發行或有提速,市場對于10月降準抱有較強預期。10月8日“最佳降準時點”并未降準,10年國債收益率向上突破2.9%,10月15日“第二最佳降準時點”央行明確“運用MLF和OMO等投放流動性”,MLF等量續做,同時市場對10月18日央行“2.95%較低”表述存在誤解,10年國債收益率迅速突破3.0%。但10月下旬至11月央行公開市場操作持續傳遞對資金面友好的信號,市場悲觀情緒緩解,收益率沖高回落。

  ■第五階段(12月至今):降準后貨幣政策寬松預期與“結構性寬信用”擔憂共同影響下,長端收益率窄幅波動。12月3日國常會再度提及降準,12月6日降準落地。降準后長債窄幅波動,12月6日至今10Y國債處在2.81~2.86%區間,10Y國開處在3.08~3.1%區間。一方面中央經濟會議明確貨幣政策仍需保持流動性合理充裕,加強與財政政策協調聯動,市場預期貨幣政策進一步寬松。另一方面,中央經濟會議提出各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任,政策發力適當靠前,因城施策促進房地產業良性循環和健康發展,政策“穩增長”訴求上升使得市場對于“結構性寬信用”擔憂有所上升。

  ■從2021年利率債市場回顧中我們得到三點啟示:(1)今年以來,“貨幣-信用”框架可以較好地解釋債市的五階段變化。(2)3月以來PPI同比加速上行,但本輪PPI上行帶有顯著的結構性差異特征,下游企業成本壓力持續較大,貨幣政策不緊反松。(3)央行統籌各類資金面擾動因素,資金面更多取決于央行主動引導。

  ■風險提示:信用風險沖擊超預期等。

  

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