國金證券-貴州茅臺-600519-21年圓滿收官，靜待22年多維度改革加速-211231

　　事件

　　12月31日，公司發布生產經營情況公告，預計2021年實現總營收1090億元，同比+11.2%；歸母凈利520億元，同比+11.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】其中，21Q4總營收319億元，同比+12%；歸母凈利147億元，同比+14%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　經營分析

　　業績符合預期，22年量價齊升可期。1）茅臺酒21年實現營收932億元，同比+9.9%；其中Q4營收282億元，同比+14%，增速環比明顯改善。我們預計，21年茅臺酒銷量3.55萬噸，量增中低個位數；價增中大個位數，渠道改革帶動噸價上行。展望明年，考慮18年基酒產量同比+16%，投放量有望顯著提升；疊加渠道改革及價格市場化，22年量價齊升可期。2）系列酒21年實現營收126億元，同比+26.1%；其中Q4營收31億元，同比+2%，預計大部分由價升驅動，量的投放節奏放緩。3）歸母凈利率21年持平，Q4同比+0.8pct，主要系產品結構升級所致。

　　茅臺基酒生產目標超額達成，產能穩步投放。21年茅臺酒/系列酒基酒產量分別為5.65/2.82萬噸，同比+12.5%/+13.1%；年初既定目標為5.53/2.90萬噸，茅臺酒基酒生產超額完成；系列酒技改項目十四五期間陸續建成，產能亦將逐步投放。當前茅臺酒市場供需缺口仍較高，茅臺酒基酒超預期達產為中長期市場端供給夯實基礎。

　　弱化短期提價博弈，重視長期市場化改革。近期，茅臺發布春節部分打款通知，部分渠道Q1打款完成。我們認為，當前散飛批價2750元，體外利潤依舊豐厚，新管理層上任后改革步伐堅定（例如：取消非標和飛天拆箱、800噸的量由營銷集團轉投向傳統經銷渠道、引入數字化營銷），回收體外利潤仍是長期方向。22年放量背景下業績有望環比加速，珍品、1935等投放或將貢獻新彈性，中長期基本面改善具備確定性。

　　盈利預測與投資建議

　　我們預計，公司21-23年收入增速為11%/15%/16%，歸母凈利潤增速為11%/17%/18%，EPS為41.39/48.43/57.15元，對應PE為50/42/36X，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　宏觀經濟下行風險，疫情反復風險，渠道改革不及預測，食品安全問題。