報告導讀
顧家家居多維構造強α競爭力，看好長期份額提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】地產紅利逐漸消退，家居企業增長難度加大，顧家家居在18年推出區域零售運營對前端渠道進行大刀闊斧的改革，同時信息化和后端精益制造實力不斷增強，并切入定制家居賽道打開客單值天花板，未來有望朝“精品宜家”方向發展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）我們認為公司厚積薄發，將在下一階段行業競爭中保持領先地位，看好份額持續提升、驅動業績逆勢增長。
投資要點
核心邏輯：軟體+定制一體化，從批發向零售邁進
當前內銷是利潤主要構成、也是增長主要驅動。內銷（收入占比60%，利潤占比約90%），外銷（收入占比37%，利潤占比約10%）。
我們估算20Q3-21Q3顧家家居內生內銷已經連續5個季度兌現40%以上的高速增長，除行業β的增長拉動外，更重要的是公司的多項內部管理改革措施進入收效期：
?。?）轉化率：詳解區域零售運營改革成放。
18年6月顧家對渠道體系進行了重大組織架構變革，權力&資源&考核指標充分下放，分擔經銷商運營職能：如幫助經銷商選址開店、激勵經銷商賣貨、精準營銷、門店點對點培訓、推動門店信息化率、試點中心倉配服等。價值鏈條重新分配、產品性價比提升。
?。?）客單價：套餐銷售做大客單值，未來主推融合店。
客單值做大：沙發約1萬，床&床墊約1萬，客餐廳配套（茶幾、餐椅等）約0.5萬，軟體部分客單值可達2.5萬。目前公司定制家居已經逐漸融入產品體系，客單值約2-3萬，軟體+定制合計客單值可達4.5-5萬。
連帶率持續提升：顧家沙發、臥室產品、客餐廳配套率持續提升。
綜合店、大店占比提升：截止21Q3公司大店+綜合店占比接近35%，20年底為20%，融合店比例持續升高，其中床、功能、定制高潛品類與傳統休閑沙發1:1的配套全面推進。
下沉市場：同時推出價格帶下沉20-30%的天禧派，拓寬注重性價比的消費群體
?。?）客流量：重視品宣投入，搶占消費者心智。
顧家多元化布局營銷策略，提升品牌露出率，培育消費者心智。每年規劃4輪大型促銷活動，其中816全面顧家日最受矚目，2021年“816全民顧家日”銷售額達到40.56億，同比增速52.2%，高基數高增高長。
線下渠道保持高速擴張：按分系列口徑，我們估計公司自主品牌門店數量已經接近8000家，今年前三季度新開約900家，未來2-3年保持800-1000家開店速度，對內銷增長的拉動預計在每年10-15%。
轉化率+客單價+客流量齊升驅動同店增長：2021H1我們測算顧家家居單店收入按系列店口徑我們測算有20-25%的增長、體現為坪效的拉升。
品類融合，供應鏈&信息化全面推進，制造提效
21年10月公司對管理隊伍進行了大幅調整（超1/3），成立中臺產品事業部（單獨考核），負責各品類產品力提升，未來三大高潛品類將延續高增勢頭。
?。?）產品矩陣：布局全面，聚焦三大高潛品類。20年功能沙發、床類、定制收入分別達到14.4億、23.38億、4.56億，高速成長，占總收入比重達1/3。
?。?）定制家居厚積薄發，進入放量階段。軟體家居+定制家居是內銷家居兩大優質賽道，顧家劍指4000+億市場。顧家16年開始做定制，加大產品研發、服務水平提升、生產基地建設、招商體系優化，已經進入收效期，21年開始加速開店，預計22年底突破1000家門店。
?。?）供應鏈提效：打造智慧供應鏈，信息化全流程。公司的人工成本從16年的15.56%逐年下降至20年的14.07%。
他山之石：復盤美的成長模式
美的在渠道端實現了供應鏈迭代升級，運營效率高效提升。
安得物流供應鏈創新：安得智聯通過同時負責直營門店的物流業務及各級經銷商的物流配送，以實現庫存共享目標，積極推動統倉統配。2015年安得智聯“一盤貨”戰略在全國實施，倉庫數量顯著下降、訂單交付周期縮短。
“T+3”運營模式優化物流成本，提升供應鏈效率：在其子公司“小天鵝”推行“T+3”模式，在此模式的推動下小天鵝業績持續改善，其庫存面積大幅縮減，其“備貨、生產、配送”整個周期只需2周。
盈利預測及估值
顧家積極推動軟體+定制一體化，渠道體系由批發向零售邁進，是未來3年復合增速25+%確定性強的優質消費品龍頭。我們預計21-23年公司將分別實現收入180.6/222.4/270.7億元，同比增長42.59%/23.12%/21.74%；歸母凈利潤17.03/21.21/26.02億元，同比增長101.43%/24.55%/22.69%。當前市值對應21-23年PE分別為28.55X/ 22.92X/ 18.68X，維持“買入”評級。
目標市值測算：20年公司內外銷占比為60%/40%，我們假設22年顧家內銷/外銷業務占比達到65%/35%，內銷凈利率/外銷凈利率分別約14%/3%，則對應22年內銷利潤約19.3億、外銷利潤約1.7億，按照內銷30X、外銷15X的PE估值，則對應目標市值604.5億、目標價95.53元，較現價空間25%以上。
風險提示：渠道建設不達預期，房地產調控超預期，行業競爭加劇
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