平安證券-宏觀深度報告：2022年中國貨幣政策展望-211224

　　2021年12月以來，我國貨幣政策穩中趨松越發明朗。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】本文主要分三個層次對2022年我國貨幣政策的空間進行展望。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　平安觀點：

　　貨幣寬松的必要性之來源。一是，中央經濟工作會議指出，“2022年穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！?，奠定了貨幣寬松的政策基調。二是，就業壓力逐步顯現，凸顯除貨幣政策托底的必要性。2021年11月，城鎮新增就業人數的12個月滾動平均值已經遠低于新冠疫情前的中樞水平。三是，2022年如無進一步的逆周期宏觀政策，我國GDP可能仍然運行在潛在增速之下，給完成“十四五”規劃與2035年的遠景目標帶來挑戰。四是，實體經濟的結構不均衡問題仍然突出，重點行業和民營企業的融資成本仍有降低的必要性。

　　貨幣寬松的空間如何打開。1、外部因素：2022年美聯儲加息對國內貨幣政策的掣肘比較有限：其一，目前中美利差絕對水平保護性較強；其二，美債利率上行更可能體現為收益率曲線平坦化，即長端利率上行有限；其三，可通過人民幣匯率的適度“順勢”貶值，釋放國內貨幣政策空間。2、通脹因素：2010年以來，央行降息降準開始時PPI往往已經連續下滑或處于負值區間；在降息、降準周期中核心CPI往往趨于下行或在2%之下。2022年，持續下行的PPI、趨于下行的核心CPI、與PPI轉負同期發生的CPI上探3%，將不再對貨幣政策形成緊約束。3、宏觀審慎與貨幣政策的配合：在宏觀審慎組合拳下，目前貨幣寬松對地產、城投、資金空轉等外溢效應已減弱，從而可獲得更大的調節空間。同時，在防范化解風險、穩定房地產投資的過程中，貨幣政策還有必要配合寬松。

　　貨幣寬松的工具如何使用。1、再貸款成為基礎貨幣投放的重要一極。央行從基礎貨幣投放開始就具有了較強的定向特征，在引導資金流向上發揮更大作用。2、降準凸顯彌補基礎貨幣缺口的中性含義。2015年以來外匯占款規模下降，我國貨幣創造對貨幣乘數提升的依賴度提高，2022年要保持大致平穩的M2增長，存款準備金率仍有1-1.5個百分點的下調空間。3、降低實體貸款利率存在三條路徑。一是，推進存款利率市場化改革，進一步釋放LPR改革紅利，有望推動貸款利率進一步下行7-8bp（對應貸款利率與LPR利差收窄）。二是，降低存款準備金率1-1.5個百分點，或可間接推動貸款利率下行7-8bp（對應LPR與MLF利差收窄）。三是，從減輕實體經濟利息償付壓力的角度出發，上述前兩類政策工具紅利釋放之后，2022年我國實體經濟付息增速即有望下降至偏低水平（7%）；如經濟下行壓力較大，需以類似2016年的更大力度支持實體經濟（對應實體經濟付息增速5%），則政策利率還需下調10~15bp。我們傾向于認為，貨幣政策需要“多措并舉”支持實體經濟，避免宏觀杠桿率再度過快攀升。